股改往事

　　口述 刘纪鹏 整理 记者苏慧婷

　　封面策划中国股票市场从产生到发展，用30年时间几乎走完了西方发达国家股票市场200多年的发展历程，这是辉煌的成果。其间股权分置及其改革，都见证了改革进程的艰难探索与方法选择。

　　刘纪鹏，著名股份制和公司问题专家，现任中国政法大学商学院院长、中国政法大学资本金融研究院院长，教授、博导，曾任天津、成都、南宁等市政府和前国家电力公司顾问、大陆企业到香港上市法律专家组成员等职。全国人大《证券法》、《国有资产法》、《期货交易法》和《证券投资基金法（修订）》修改组和起草组成员。

　　回顾中国资本市场30年来走过的道路是不寻常的，我有幸完整经历了股份制改革的全过程。从独一股到一股独大到全流通，实际上也暗喻着整个中国改革循序渐进的过程。

　　建章立制

　　我参与中国股票市场建设是从联办时期开始的。

　　“联办”是中国证券市场研究设计中心的简称，前身是“证券交易所研究设计联合办公室”，1989年3月份成立，由当时的国家体改委主管。从酝酿和筹备时起，联办就把推动中国证券业和资本市场健康起步和规范化发展当成行动的宗旨。这个办公室的组成人员主要包括两类，一类是从华尔街回来的海归派，还有一类是对公司和企业制度比较熟悉的本土派，我属于后者。

　　众所周知，股份制有三要素，公司、股票、股票市场，三位一体。那个时期，股份制被质疑为私有制，人们“谈股色变”。此前企业层面只能搞经营权改革，比如承包、租赁，改革层次较浅；而真正能够由国家、企业、个人持有的股份还没出现。因此推行股份制在当时是一项很有创新性、风险性的事情，能否推出来，大家心里并没底。

　　我到联办干的第一件事就是在北京筹组全国证券交易自动报价系统STAQ系统。当时完全模仿美国的纳斯达克，首先把此前被行政摊派的国库券在其中通过交易流通起来，接着就考虑把股份结合起来，向所有制改革推进。

　　同一时期，我还参与了国家体改委生产体制司关于股份制改革的推进工作。1992年7月《股份制定向募集规范意见》以及13个配套文件的制定工作完成。

　　《规范意见》可以视为中国的第一部公司法，首次规定可以设立定向募集的股份公司。什么是定向募集？第一，可以向职工定向募集；第二，可以向法人定向募集。这种设置既施行了股份制，又回避了私有制之争。在短短两年时间里，全国成立了6300多家定向募集的股份公司。

　　接下来就考虑能否把定向募集的法人股接入STAQ系统中进行流通。经过争论探讨形成报告，由国家体改委审批，法人股市场1992年挂牌，使法人股有了专门的流通市场，中国法人股就这样起步了。

　　然而当时的监管体制尚不顺畅。1990年和1991年，上海证券交易所和深圳证券交易所先后开业，负责审批企业上市的是人民银行，而股份制改革是由体改委审批。央行与体改委边界划分不清，因此联办考虑提出“银证分离”，即成立专门的证监会管理股份制。

　　1991年7月，联办的几个骨干集中在章知方家里讨论具体内容，报告由我执笔。任务紧迫，我被关在他家里，不写完不能回家，写了整整三天，都是煮面条吃。当时《经济日报》的编辑就等在门口，经过我们第二稿讨论完善之后，《银证分离，发展中国证券市场》一文次日就刊登在《经济日报》理论版上，打响了“银证分离”的第一枪。

　　这份报告引发了很大影响，紧接着又形成了内参报告，上交给国务院领导，不久就获得了批准，中国证券监督管理委员会开始组建。这对大家来说都是新话题，刚刚从体改委副主任岗位上退休的刘鸿儒担任首任证监会主席，联办的一半人员转到了证监会，后者的办公地点就在联办所在亚洲酒店附近的保利大厦。

　　老树发新枝

　　为了反哺市场，需要对企业进行股份制改造，“法人股”以及中国第一个法人股流通市场应运而生，也正是这个法人股市场，构造了老三板，也就是今天“新三板”的前身。

　　当时苏东国家推进市场化，请的全是美国、欧洲的专家设计改革方案，采用休克疗法，把存量国有资产全部均分给国民——像俄罗斯，大约每人分得1万卢布。但是他们的改革出现了很多问题，配套的改革跟不上，企业家领导能力不足，有些政府官员近水楼台先得月，制定的政策并不公平，很多人觉得股份没有用就转手出售了，导致大量股份快速向私人聚拢，造成财富两极分化非常严重。他们的改革过程就是砍掉老树栽新树。

　　在当时的中国，推出股份制，特别是在法人股市场，我们提出存量不变，增量供给，让老树发新枝。

　　以我制定的广西玉柴公司股份制方案为例，其存量股份界定为1亿股，增量部分在法人股市场发行，确定发行价每股3块钱，募集了8000万股，随着2.4亿元资金到位，国有股就从100%退到了56%。第二年又筹集到5000万美金，并顺利地在美国股票市场挂牌，国有股又从56%降到了28%。

　　因为存量部分界定为国家股，这部分如果流动变现，所得归属如何确定？就玉柴的股份而言，是给中央还是给广西自治区，或是玉林地区？这些问题没有解决的时候，只有让老树部分暂不流通，新枝部分流通起来，这样就形成了流通的和不流通的股份并存的股权分置。

　　同时由于转型的时机还不明确，这部分存量股份暂时不流通，但是它的份额是最大的，所以就表现为一股独大。存量部分由国家或者代表国家的集团公司持有，又实现了股份化和集团化同时完成。

　　随着改革的深入，我们设想逐步让非流通股走向市场，既公开透明，又避免了私分国有资产暗箱操作，这是一个很好的创举和选择。正是像这样，老树的营养滋润新枝，新枝的比例不断扩大，最后老树逐步退出历史舞台，实现全流通，在改革方法上是重要的思路。

　　可惜后来出现了新问题。此前规定法人股是面向企业法人、具有法人资格的事业单位和社会团体发行的，因此法人股的投资主体排除了自然人。证监会成立后，发现法人股市场有个人混入的问题，对深沪交易所产生了分流效益。于是决策层决定把法人股市场关掉，这导致公司持有股份转到深沪交易所，大量的股份不能流动，这一晃就到了2001年。

　　股权分置改革一波三折

　　直到2001年，中国股市都像是“半身不遂”，只有一条胳膊也就是增量部分能动，存量的部分都不能动。于是一方面为了筹集资金补充社保，采用了顾问梁定邦、史美伦的建议，国家股按市价减持；另一方面，吴敬琏提出股市赌场论，认为股市泡沫太高，意图借减持把股市泡沫压下去。另外还有说法称银行资金混进了股市，联办调查组进驻，最后的结论是“确有”。

　　市价减持国家股方案有很多方面没有顾及。一是不能流通的国家股股份当初按照每股一元钱作价，且占股份总数的三分之二，而流通的股份可能价值10元钱，但占比较少，因此减持冲击可想而知；二是之前的招股书里都有一句话，“存量股份、国家股、法人股暂不流通”，按市价减持一定程度上有违承诺，市场并不接受。

　　2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。 消息一出，大量股民的直接反应认为是“圈钱”，纷纷抛售，股市立时大挫。截至2001年10月20日左右，上证指数从2245点跌到1520点，短短四个月跌去了700多点，跌幅超过三成。虽然筹集了几亿元资金，但沪深股市1万多亿元市值却蒸发掉了。

　　10月23日，证监会宣布暂停国有股减持方案的执行，并向社会广泛征集新的国有股减持方案。

　　经此波折，中国股市陷入了五年低迷期。

　　期间中国资本市场上出现了激烈的理论纷争。海归派认为市场下跌是自身不规范治理所致，应当强制流通、推倒重来；不少本土派和与市场联系较多的人士则认为，减持导致的同股不同权有失市场公平，必须循序渐进。

　　我作为本土派的一面旗帜，坚决认为成功的经验不能当成不规范推倒。《定向募集规范意见》及13个配套文件，是由国家体改委集中了14个部门的80多位同志展开研究，考察了世界34个国家的公司法才最终制定的。当时把股份暂时划分为国家股、法人股、外资股、个人股四种股份，不是不了解西方，而是因为中国的国情太复杂。美国资本市场搞了两百多年，中国当时只搞了10年，完全拷贝不可行。

　　经过广泛论证比较，2006年，国务院终于采用对价减持国家股的方案，完成股权分置改革。对价是指原有的非流通股转入流通，需要对流通股股东给予一定的补偿。具体方案多为送股，10送3，10送4。正是由于开展了这项工作，中国股市终于迎来了一个春天。

　　市场力量与改革遗憾

　　中国的股份制改革，如果说成功的话，经验有哪些？一是树立正确的目标，即坚持走市场经济发展方向；二是遵循正确的改革顺序，从简到繁、从易到难；三是尊重国家的基本国情，借鉴国际经验和规范，而非照搬照抄；四是内部改革主体论，中国共产党主导改革，全流通之后能够全身而退。

　　如果扩展到中国经济体制改革，成功的节点当中股份制改革身先士卒。

　　资本市场有利于优化资源配置。过去我们的改革没有跟市场经济的动态环境配套，在供求关系、国际市场、价值波动不断变化的背景下，要让经营者的利益同国家的利益相统一，局部的、企业的利益同整个市场的发展结构调整相结合，就需要深化资本市场改革，完善企业激励机制。

　　资本市场是培育现代公司的温床，外部环境具备之后，资本市场的运行载体必须是一个个活的细胞，也就是现代公司，而现代公司要让所有者进入到企业内部。过去的承包，是所有权仍归国家，经营权赋予经营者，越是放权让利，经营者就跟所有者相距越远，并非现代公司的构造，与市场经济难以充分匹配和对接，股份制改革真正让所有者进入了企业内部。

　　例如股份公司的章程开宗明义就是股东大会，股东是企业主体，股东产生董事，董事聘请职业经理人，形成良好的治理结构，同时设立监事会。所以完整的现代公司只有在股份制的背景下才能实现，形成与发达的、先进的市场经济形态对接的现代公司制度。

　　中国的股份制改革完成了跟西方市场经济殊途同归的过程。西方从私人公司发展起来，我们从国有企业改革做起，最终都形成了建立在法人所有制基础上的现代大公司，具有前台职业经理人和后台股东间执行和监督的平衡治理结构。

　　这一过程中资本市场发挥了重要作用，使规范、有前途的企业与市场对接，融得了资金、壮大了自己，不仅成长起一大批在国际市场都颇具竞争力的国有企业，而且涌现出一大批优秀的民营企业，共同形成了一支中国的资本力量。

　　所以说，股份制改革奠定了中国向市场经济迈进和深入发展的两大重要基础，即资本市场最高形态的完善和现代大公司制度的构成，堪称中国经济体制改革的第一功臣。

　　说到股权分置改革中的遗憾，在于单一送股模式和“锁一爬二”的时间约束给股市的后续发展埋下了隐患。对价减持中普遍采用送股模式，使股民获得了眼前利益，行情短期走强，但考虑到非流通股在一年后就会陆续可流通 ，改革一完成，股民就用“脚”投票。而“锁一爬二”的“爬行流通”，规定国家股按第一年5%，第二年10%，第三年全流通，恐慌随时间推移呈加速趋势，结果导致搞完股权分置改革公司的股票下跌。

　　而我当时建议设置可流通底价，即非流通股股东在价格上向流通股股东承诺最低限价，“只有解放股民，才能最后解放自己”，通过流通释放出来的价值弥补流通股股东和非流通股股东在这一过程中由于各自让步造成的损失，最终求得双赢。可惜这一方案并未得到施行。

　　站在改革开放40年的时点上展望，随着市场经济的深入，我们已经取得了不少进展，也仍有很多工作需要完善。发挥资本的力量，既要有大气磅礴的智慧，又要理解和运用具体的战术思想——无论如何，对于中国而言，建立一个强大的资本市场体系是不可或缺的。

责任编辑：张译文